太平洋證券股份有限公司陳天蛟,劉潔冰近期對中寵股份進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《中寵年報&23Q1點評：去庫存壓力逐步釋放，擴(kuò)產(chǎn)增線打造雙輪驅(qū)動》，本報告對中寵股份給出買入評級，當(dāng)前股價為21.88元。

【資料圖】

中寵股份(002891)

事件：公司發(fā)布2022年度及2023第一季度報告。

2022年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入32.48億元/+12.72%（Q4：8.06億元/-7.32%）；毛利率19.79%/-0.26pct（Q4：21.03%/+2.04pct），歸母凈利潤1.06億元/-8.38%（Q4：-0.09億元/-136.40%），扣非歸母凈利潤0.91億元/-19.91%（Q4：-0.23億元/-185.98%）；基本每股收益0.36元/-8.37%（Q4：-0.03元/-136.41%）。2023Q1，營業(yè)收入7.06億元/-11.00%，毛利率24.35%/+5.89pct，歸母凈利潤0.16億元/-33.06%，扣非歸母凈利潤0.14億元/-38.22%，基本每股收益0.05元/-33.17%。

點評：

海外去庫存完成后有望恢復(fù)增長，發(fā)力主糧擴(kuò)增盈利空間。整體來看，2022年公司取得雙位數(shù)收入增長主要源于銷量的提升，寵食和寵用全年銷量合計約9萬噸，同比+13.48%，均價3.6萬元/噸，基本與2021年持平。分產(chǎn)品，三大主要產(chǎn)品寵物零食、寵物罐頭和寵物主糧均取得良好的收入增長，全年收入分別為21.41億元/+8.14%、6.00億元/+26.27%、3.60億元/+17.46%，對應(yīng)毛利率18.57%/-1.23pct、26.41%/+1.80pct、20.45%/+1.55pct，占業(yè)務(wù)收入近七成的寵物零食毛利率最低且呈現(xiàn)下滑趨勢，系零食賽道競爭激烈難以保持溢價空間，且剛需性質(zhì)較弱，受海外主要市場消費力下滑影響較大；公司提出將加大力度發(fā)展主糧業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為主糧消費頻次更高，高端天然糧基于上游資源的稀缺性具備更高的溢價能力，將有利于公司提升整體盈利能力。分季度，去年上半年海運不暢導(dǎo)致海外激進(jìn)囤貨，至年末海外市場去庫存，22Q4出口收入下滑拖累全年表現(xiàn)，23Q1繼續(xù)受此影響，基于去年同期較高基數(shù)而出現(xiàn)雙位數(shù)負(fù)增長，我們預(yù)計23Q2環(huán)比會有所改善，今年下半年有望恢復(fù)增長態(tài)勢。

擴(kuò)充產(chǎn)能完善產(chǎn)線，打造“本土+全球”雙輪驅(qū)動。費用端保持穩(wěn)健，2022全年銷售/管理/研發(fā)費率依次為9.33%/+0.89pct、3.59%/-0.04pct、1.34%/-0.09pct，今年Q1加大營銷力度，三費分別為9.67%/+2.78pct、5.13%/+1.72pct、1.79%/+0.31pct。銷量成長來看，一方面，公司積極建設(shè)產(chǎn)能支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張、完善產(chǎn)線覆蓋更多需求，“年產(chǎn)6萬噸寵物干糧項目”和“年產(chǎn)2萬噸寵物濕糧新西蘭項目”累計完成約九成進(jìn)度，預(yù)計今年底可投入使用，“年產(chǎn)6萬噸高品質(zhì)寵物干糧項目”和“年產(chǎn)4萬噸新型寵物濕糧項目”也預(yù)計在2024年底達(dá)到可使用狀態(tài)，美國工廠23Q1表現(xiàn)較好，目前產(chǎn)能飽和，后續(xù)也有二期擴(kuò)建計劃。另一方面，公司堅持國內(nèi)外雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，1）國內(nèi)：緊抓快速成長的機(jī)遇，進(jìn)行渠道擴(kuò)張的同時重視建設(shè)自主品牌，2022年取得收入9.02億元/+30.55%，占比提升近4個百分點至27.76%；2）國外：借助在新西蘭收購NPTC和PFNZ公司，搶先占據(jù)優(yōu)質(zhì)稀缺的上游資源，去年6月Zeal品牌還曾與愛馬仕合作發(fā)行聯(lián)名周邊，多維度提升自有品牌在國際上的形象和地位、拓展高端市場，2022年海外貢獻(xiàn)公司收入的72.24%，為23.46億元/+7.10%。受原材料成本上漲、部分高端產(chǎn)品在加拿大的原料供應(yīng)鏈?zhǔn)茏琛⑾M力下滑等因素影響，2022年國內(nèi)、國外毛利率分別降低0.41pct、0.86pct至27.77%、17.25%，我們認(rèn)為，后續(xù)隨著相關(guān)壓力釋放、產(chǎn)能擴(kuò)增后規(guī)模化降本，以及中長期公司高端及新品占比提升，盈利能力有望改善。

投資建議：海外寵食市場臻于成熟、體量較大，國內(nèi)市場剛剛起步但增速更高，目前公司在海外側(cè)重提升品牌地位打入更高端市場，在國內(nèi)積極布局多渠道擴(kuò)大市場占有，我們看好行業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ肮咀鳛楸就笼堫^在自主品牌和主糧業(yè)務(wù)上的渠道兼供應(yīng)鏈優(yōu)勢，預(yù)計公司2023-2025年收入分別為39/46/56億元，歸母凈利潤1.87/2.62/3.10億元，對應(yīng)EPS（攤薄）0.64、0.89、1.05元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為37、26、22倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：行業(yè)競爭惡化；上游原料價格漲幅超預(yù)期；擴(kuò)產(chǎn)項目進(jìn)度不理想；渠道費用高增；全球宏觀下行和地緣風(fēng)險。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，華安證券王鶯研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為67.88%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利1.96億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為32.66。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有9家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級6家，增持評級3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為28.2。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，中寵股份（002891）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河一般，盈利能力一般，營收成長性一般。財務(wù)可能有隱憂，須重點關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)包括：有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤率。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)2.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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