文/姚斌

(資料圖)

《漫步華爾街》是伯頓·馬爾基爾重要的代表作。自第1版問世以來，已歷經(jīng)了四十余年。最近機械工業(yè)出版社出版的是最新的第12版。無論是第1版還是第12版，馬爾基爾都在傳達(dá)他的基本觀點：投資者買入并持有指數(shù)基金，要比他們買入個股或主動管理型基金好得多。并且，買入并持有某個大型平均指數(shù)的所有成份股，其投資業(yè)績將戰(zhàn)勝專業(yè)人士管理的基金。建議普通的投資者買進(jìn)指數(shù)型基金也是巴菲特的一貫主張。巴菲特已在過去十年與對沖基金的對賭獲勝中做出了最好的示范。然而，就實際而言，對指數(shù)型基金感興趣的人并不多，更遑論買進(jìn)并持有。

我在十年前就閱讀過《漫步華爾街》，然而我對馬爾基爾的尊崇的有效市場假說理論并不感興趣。直到第12版的前言中，馬爾基爾依然聲稱：“股市對股票的定價非常有效，連被蒙住眼睛的猴子朝股票列表投擲飛鏢，完全隨機地選擇投資組合，也能獲得和專家管理的投資組合一樣的業(yè)績。經(jīng)過了45年，這一觀點一直顛撲不破。”因此，“給有效市場假說出具死亡報告太言過其實了。”但是，在此不討論有效市場假說是否依然有效，因為這個問題早在1984年巴菲特在哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院的一次演講就闡明了。我所感興趣的是，在“漫步華爾街”中的“價值投資”。

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馬爾基爾將投資視為一種購買資產(chǎn)的方式，其目的是獲得可以預(yù)期合理預(yù)期的收入，并且在較長時間里獲得資產(chǎn)增值。這種觀點是正確的。投資與投機的區(qū)別，通常就在于對投資回報期的定義和投資回報的可預(yù)期性。投機者買入股票，希望在接下來幾天或幾周內(nèi)獲得一筆短期收益；投資者買入股票，希望股票在未來會產(chǎn)生可靠的現(xiàn)金流回報，在幾年或幾十年里帶來資本利得。由此就產(chǎn)生了兩種方法：空中樓閣理論與堅實基礎(chǔ)理論。

空中樓閣理論把注意力集中在心理價值上。約翰·梅納德·凱恩斯早在1936年就清晰地描述了這一理論。這一理論指出，專業(yè)投資者不愿將精力用于估計內(nèi)在價值，而寧愿分析投資大眾將會如何行動，分析他們在樂觀時期如何將自己的希望建成空中樓閣。凱恩斯為了描述股票市場的玩法，使用了“選美比賽”這一類比。這個選美比賽的類比經(jīng)常被巴菲特所引用。如果參賽者必須從100張照片中挑選6個最漂亮的面孔，誰的挑選最接近于作為一個整體的所有參賽者的選擇，誰就能獲得比賽的獎項。然而，在決定誰是比賽冠軍的過程中，個人的審美標(biāo)準(zhǔn)無關(guān)緊要，最優(yōu)的比賽策略是挑選其他參賽者可能喜歡的面孔。因此，預(yù)測全體參賽者普遍認(rèn)為其他人可能形成什么樣的普遍觀點，或者還要沿著這一系列做出更進(jìn)一步的推測，這就是英國的選美比賽。

選美比賽這一類比代表了價格決定的空中樓閣理論的極端形式。對買家來說，一項投資之所以某一價錢，是因為他預(yù)期會以更高的價錢賣給別人。換句話說，投資是靠其自身來支撐的。新的買家同樣預(yù)期將來的買家愿意支付更高的價錢。在這樣的世界里，每時每刻都會誕生傻瓜。傻瓜之所以出現(xiàn)，就是要以高于你投資所支付的價格，購買你手上的投資品。只要其他人可能愿意支付更高的價格，再高的價格也不算高。出現(xiàn)這樣的情況別無他因，正是大眾心理在起作用。聰明的市場參與者所要做的，只是未聽見發(fā)令槍就起跑——一開始就占得先機。這樣的理論又被稱為博傻理論。

與空中樓閣理論不同，堅實基礎(chǔ)理論聲稱每一個投資工具，無論它是一只股票還是一處房地產(chǎn)，都有一個被稱為“內(nèi)在價值”的堅實基礎(chǔ)，通過細(xì)致分析這個投資工具的現(xiàn)狀和前景，可以確定它的內(nèi)在價值。當(dāng)市場價格下跌而低于（上漲而高于）作為堅實基礎(chǔ)的內(nèi)在價值時，買入或賣出的機會便出現(xiàn)了，因為按照該理論的說法，這種價格波動中最終總會得以修正。很明顯，這種所謂的堅實基礎(chǔ)理論實際上就是價值投資的理論。

在《投資價值理論》一書中，約翰·威廉姆斯給出了一個確定股票內(nèi)在價值的實用公式。他的計算以股利收入為基礎(chǔ)，他引入了“折現(xiàn)”這一概念。折現(xiàn)的含義根本上就是向后看收入。比如，將1美元存入儲蓄賬戶，利率為5%，一年后就有1.05美元。但要看預(yù)期未來得到的錢比現(xiàn)在的價值少多少，那么下一年的1美元在今天大約只值95美分，而今天的95美分以5%的回報率投資，一年后大約變成1美元。由此，威廉姆斯聲稱股票的內(nèi)在價值等于股票未來所有股利的現(xiàn)值(或稱折現(xiàn)值)，他建議投資者將以后收到的錢進(jìn)行“折現(xiàn)”。然而，在20世紀(jì)30年代，沒有幾個人能夠明白“折現(xiàn)”的含義。直到后來，在著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、耶魯大學(xué)教授歐文·費雪的推廣下，“折現(xiàn)”一詞才得到了實際的應(yīng)用。

于是，“堅實基礎(chǔ)理論”逐步展露出它的邏輯性。它強調(diào)，股票價值應(yīng)建立在公司未來能以股利或股票回購形式分配的盈利流的基礎(chǔ)之上。據(jù)此可以推出，目前的股利越多，股利增長率越高，股票的價值就越大，因而不同的股利增長率就成為股票估值中的一個重要因素。所以，投資者不但必須估計股利長期增長率，還必須估計某種超常增長能維持多久。當(dāng)市場對未來增長能持續(xù)多久過于看重時，華爾街上的人普遍會認(rèn)為此時的股票不僅僅是在將未來進(jìn)行折現(xiàn)，恐怕連來世也在折現(xiàn)。堅實基礎(chǔ)理論依賴于對未來增長率和增長持續(xù)期進(jìn)行棘手的預(yù)測，這正是問題的關(guān)鍵所在。因此，馬爾基爾指出，內(nèi)在價值這一堅實基礎(chǔ)可能沒有該理論聲稱的那么可靠。

堅實基礎(chǔ)理論并非只為經(jīng)濟(jì)學(xué)家所用。因為本杰明·格雷厄姆和戴維·多德合著的《證券分析》一書極富影響力，華爾街整整一代證券分析師都皈依這一理論。奉行該理論的分析師學(xué)到的是，所謂健全的投資管理，就是證券價格暫時低于其內(nèi)在價值時便買入，證券價格暫時高于其內(nèi)在價值時便賣出。沃倫·巴菲特可能是使用格雷厄姆和多德分析方法最為成功的信徒。他創(chuàng)造了傳奇性的投資記錄，就是因為遵循了堅實基礎(chǔ)理論的分析方法。

馬爾基爾回顧了20世紀(jì)末和21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫與房市泡沫的歷史，他發(fā)現(xiàn)在每次泡沫發(fā)生的過程中，市場的確做到了自我修正，最終糾正一切非理性行為。然而，異常情形總會突然冒出，市場可能會變得非理性地樂觀，沒有戒心的投資者會被吸引進(jìn)來，但最終市場總會認(rèn)清真實價值之所在，這才是投資者必須予以重視的重要教訓(xùn)。馬爾基爾坦誠格雷厄姆的智慧讓他信服，因為格雷厄姆在《證券分析》一書中寫道：股票市場不是投票機，而是稱重機。估值標(biāo)準(zhǔn)并未改變，最終任何股票的價值只能等于該公司的現(xiàn)金流現(xiàn)值。歸根結(jié)底，市場價值終會勝出。

馬爾基爾對此寫道，市場即便會犯錯，也可以做到高度有效。有些錯誤非常離奇，簡直讓人匪夷所思。例如，21世紀(jì)初的網(wǎng)絡(luò)科技股，價格看上去不但透支了未來，而且還透支了“來世”。預(yù)測會無一例外地不正確。投資風(fēng)險從來就無法清晰地感知，所以未來盈利應(yīng)以什么樣的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，也永遠(yuǎn)是無法確定的。因此，市場價格必然總是錯誤。在任何一個具體時點，誰也不能完全看清楚市場價格是過高還是過低。在華爾街，即使是最優(yōu)秀、最聰明的人，也不能始終如一地區(qū)分正確的估值與錯誤的估值。沒有任何證據(jù)證明，誰能通過持之以恒地下對賭注以戰(zhàn)勝市場的集體智慧而獲得超額收益。市場并非總是正確的，甚或通常都不是正確的。但是，沒有任何個人或機構(gòu)能始終如一地比市場整體知道得更多。

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馬爾基爾指出，有四個基本決定因素可以估測任何股票的適當(dāng)價值，但無論哪一個都會存在這樣或那樣的問題。

決定因素1：預(yù)期增長率。如果要預(yù)期增長率，必須考慮股利增長不會永遠(yuǎn)持續(xù)下去。原因很簡單，與多數(shù)生物一樣，公司都有生命周期。想想100年前美國的知名公司，如今它們實際上均已消亡了。縱然正常的生命周期不會困擾一家公司，但有個事實總是存在的，即公司要保持同樣的增長率會越來越困難。因此，相信增長率可以長期保持較高水平是非常荒謬的。要讓市場估值有意義，股價必須反映不同的增長率前景。增長階段可能持續(xù)的時間長度非常重要。如果一家公司預(yù)期在未來10年里保持20%的高速增長，而另一家增長型公司預(yù)期只在5年內(nèi)保持相同增長率，那么在其他條件相同的情況下，對投資者來說，前一家公司比后一家公司更有價值。因此，就有了規(guī)則1：一只股票的股利增長率和盈利增長率越高，理性投資者應(yīng)愿意為其支付越高的價格。由此，就得出一條重要推論：一只股票的超常增長率預(yù)期持續(xù)時間越長，理性投資者應(yīng)愿意為其支付越高的價格。微軟、麥當(dāng)勞、默克制藥等代表性的股票證明了規(guī)則1真實有效。較高的市盈率與較高的預(yù)期增長率密切相關(guān)。

決定因素2：預(yù)期股利支付率。在其他條件相同的情況下，股利支付的金額越高，股票便越有價值。但這里的問題在于“在其他條件相同的情況下”這個前提。如果增長前景不甚樂觀，那么將很高比例的盈利作為股利支付給股東的股票，就可能是糟糕的投資對象。與此相反，很多處于強勁增長階段的公司，常常不支付任何股利。有些公司往往會回購公司股票而不增加股利。對預(yù)期增長率相同的兩只股票來說，持有股利支付率高的股票，較之股利支付低的股票，會使投資者的財務(wù)狀況更好。這樣就產(chǎn)生了規(guī)則2：在其他條件相同的情況下，一家公司發(fā)放的現(xiàn)金股利占其盈利的比例越高，理性投資者應(yīng)愿意為其股票支付越高的價格。

決定因素3：風(fēng)險程度。一只股票有價值，也就是說它的風(fēng)險越低，那么它的品質(zhì)就越好。比如，所謂的藍(lán)籌公司的股票，據(jù)說就理應(yīng)贏得優(yōu)質(zhì)溢價。多數(shù)投資者偏愛風(fēng)險較低的股票，所以這些股票較之風(fēng)險高、品質(zhì)差的同行業(yè)股票，可以得到更高的市盈率。盡管投資者普遍認(rèn)為較高的風(fēng)險必須以較高的未來回報作為補償，但要測算風(fēng)險，幾乎不可能辦到。但如果一個投資者看重穩(wěn)定的回報，而不會抱有投機性的希望，那么就產(chǎn)生了規(guī)則3：在其他條件相同的情況下，一家公司的股票風(fēng)險越低，理性投資者（以及厭惡風(fēng)險的投資者）應(yīng)愿意為其股票支付更高的價格。

決定因素4：市場利率水平。如果市場利率足夠高，便可以提供一個穩(wěn)定獲利的備選投資渠道。20世紀(jì)80年代，優(yōu)質(zhì)公司債券的收益率飆升到接近15%的水平。當(dāng)時股票預(yù)期回報率難以與這些債券的利率相匹敵，因而資金大量流向債市，股市大幅下跌。最后，股市下跌到相當(dāng)?shù)偷乃剑銐蚨嗟耐顿Y者才被吸引過來，止住了進(jìn)一步的下跌。這就是說，為了將投資者從收益率高的債券上吸引過來，股票必須像商場地下室的打折商品一樣提供低廉的價格。反之，如果市場利率很低，固定收益證券的競爭力便很難與股票相比，此時的股價往往相對較高。這樣就產(chǎn)生了規(guī)則4：在其他條件相同的情況下，市場利率越低，理性投資者應(yīng)愿意股票支付更高的價格。

原則上，這4條規(guī)則非常有用，因為它們說明股價的高低有其合理的基礎(chǔ)，為投資者提供了某種價值判斷標(biāo)準(zhǔn)。但是，在考慮使用這些規(guī)則之前，馬爾基爾也給出了3條警示：

警示1：對未來的預(yù)期目前無法加以證明。預(yù)測未來盈利和股利是一個風(fēng)險非常大的差事，要做到客觀冷靜極其困難。無論投資者使用什么準(zhǔn)則以預(yù)測未來，預(yù)測總是部分地建立在無法確定的前提之上。

警示2：運用不確定的信息進(jìn)行估值不可能得到精確值。一只股票的限制，完全可能是計算者的意愿而改變，以計算者的意志為轉(zhuǎn)移。因此，要估算出一只股票的內(nèi)在價值，根本就不可能辦到。

警示3：對雌鵝來說是增長，對雄鵝來說并非總是增長。對于特定的基本面因素，市場究竟會賦予多高價值，是難題所在。市場會看重增長，較高的增長率會催生較高的市盈率，但關(guān)鍵的問題是，對于較高的增長率，應(yīng)該多支付多高價格？從實際操作的角度看，市場估值有時會發(fā)生迅速變化的事實表明，將任何一年的估值關(guān)系當(dāng)作市場常態(tài)的指標(biāo)來使用都是極其危險的。不過，通過比較增長型股票當(dāng)前和歷史上的估值情況，投資者應(yīng)至少可以杜絕類似郁金香球熱所帶來的沉重打擊。

盡管基本面分析看起來非常合理，但這種分析有三個潛在缺陷：第一，分析師獲得的信息和所做的分析可能不準(zhǔn)確；第二，分析師對內(nèi)在價值的估計值可能不正確；第三，股票價格可能不會向內(nèi)在價值的估計值收斂。

由此，馬爾基爾提出了一個“最合理、明智的”分析的方法，又歸納為3條規(guī)則：

規(guī)則1：只買入盈利增長預(yù)期能連續(xù)5年以上超過平均水平的公司。上市公司超乎尋常的長期盈利增長率，是促成多數(shù)股票投資獲得成功的唯一最重要的因素。谷歌以及其他所有歷史上表現(xiàn)最真正杰出的股票均屬增長型股票之列。

規(guī)則2：千萬不能為一只股票付出超過其堅實基礎(chǔ)價值的價格。以相當(dāng)合理的市盈率水平買入增長型股票會擁有很大的優(yōu)勢。買入尚未被市場認(rèn)同的、市盈率并未高出市場平均水平的增長型股票，是一個很好的投資策略。

規(guī)則3：尋找投資者可在其預(yù)期增長故事之上建立空中樓閣的股票。這是心理因素的層面。即一只股票的故事能引起大眾喜愛，能從故事中生發(fā)出富有感染力的夢想，能在故事之上建立真正坐落在某個堅實基礎(chǔ)之上的空中樓閣。

3

從馬爾基爾對“價值投資”的分析中可以看出，價值投資的策略確實具有許多“缺陷性”或“局限性”。這也應(yīng)對了約翰·博格曾經(jīng)所說的，價值投資并非最優(yōu)策略，只是“次優(yōu)”策略。由于各種內(nèi)在和外在因素的共同作用，價值投資確實并非總是有效的。然而，就在“并非總是有效”中，價值投資卻能夠體現(xiàn)出有效。這個“有效”自然不同于馬爾基爾所尊崇的“有效市場假說”理論。它是價值投資本身體現(xiàn)出的缺陷性。畢竟，沒有一個百戰(zhàn)百勝的策略。任何一個理論都不是完美的，都有其局限性。價值投資也如是。

因此，馬爾基爾建議投資者要么構(gòu)建一個多元化的投資組合，要么直接買進(jìn)指數(shù)型基金。然而，許多價值投資者寧愿選取三四個優(yōu)秀公司來構(gòu)建投資組合，也不會采用馬爾基爾的建議。如果采用前者，并不是格雷厄姆-多德式的投資策略，而是巴菲特-芒格式的投資方式。

如果采用了馬爾基爾的策略，那么就要繼續(xù)審視馬爾基爾的投資觀點。馬爾基爾對堅實基礎(chǔ)即價值投資理論的看法基本上是正確的。他所指出的4個決定因素也符合價值投資者所考慮的。但是，3個警示卻可能有問題。

關(guān)于警示1，價值投資者并不拘泥于短期預(yù)測，他們更在乎對所持有的標(biāo)的公司長期的預(yù)判。如果他們注重的是對優(yōu)秀公司的投資，那么他們更在意于是否優(yōu)秀。從長期來看，優(yōu)秀公司大概率在未來也同樣優(yōu)秀。

關(guān)于警示2，價值投資者在估算公司的內(nèi)在價值時，并不追求所謂的“精確值”，他們只要得到一個“模糊值”就足夠了。正如巴菲特所說，“模糊的正確遠(yuǎn)勝于精確的錯誤”。模糊的正確永遠(yuǎn)比精確的錯誤有價值得多。

關(guān)于警示3，對于較高的增長率，應(yīng)該多支付多高價格？這是估值的問題。可采用的是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法。那么就要關(guān)注兩個重要的變量，增長率和折現(xiàn)率。確定了這兩個變量，再結(jié)合其基本面信息，就可以進(jìn)行系統(tǒng)性估值。

至于有效市場假說問題。我認(rèn)為，有效市場可能有時有效，但并不總是有效。有效市場短期一定無效，但長期一定有效。這里“有效”指的是，在長期視野下，公司一定會在市場中表現(xiàn)出經(jīng)營之成果。即使價值投資也不會在任何時段都顯得有效。反而是時而有效、時而無效，這才使得價值投資變得有效。如果總是有效，那么價值投資就可能變得無效；如果總是無效，那么價值投資就可能無所作為。因此，表面上看市場總是充滿有效，但許多所謂的有效最終都被證明為無效。反而是市場充滿了無效的時候，最終都被證明為有效，

每個人都可能對價值投資有著各自不同的理解，乃至不同的表述。馬爾基爾也是如此，他也展現(xiàn)了對投資的獨特理解。因此，在研讀像馬爾基爾“漫步華爾街”中價值投資時，也應(yīng)該有所取舍，以批判的精神選擇適合自己的，剔除不適合自己的。

關(guān)鍵詞： 價值投資 漫步華爾街