公司背景介紹

中國航空發動機集團于2016年從中國航空工業集團中剝離成立，集中了我國航空工業領域全部的航空發動機資產/單位，是我國唯一有能力研發、設計、制造、維修全譜系航空發動機并且實現航空發動機全產業鏈環節覆蓋的核心軍工集團公司。中航發的成立不僅體現了我國建設航空強國的堅定決心，也是配合國家“兩機專項”的重大核心舉措之一。

目前，不考慮正在IPO的航材股份，中國航發集團旗下已經擁有三個A股主板上市平臺：

(資料圖片)

航發動力——軍工上市公司中唯一擁有全譜系航空發動機研發、生產與維護能力的企業，是航發集團旗下唯一的主機制造單位，經過多次資產運作之后，平臺目前已經承接了除成發集團主機制造資產以外的全部4大核心主機單位。

航發科技——中國航發集團旗下的傳動與零部件制造的主要單位，是我國航空發動機與燃氣輪機產業鏈上的核心配套方之一；公司旗下的哈爾濱軸承集團（哈軸）是我國軸承領域的領軍單位。

航發控制——公司核心業務聚焦航空發動機控制系統解決方案，與中航航空動力控制系統研究所(614所)共同撐起了中國航空動力控制系統領域；公司旗下的4大核心子公司也已經在中大型發動機與中小型燃機兩大方向上形成了分工配合

就上述三家上市公司的年報業績表現來看，2022年我國航發產業整體繼續維持穩定增長勢頭，產業景氣成長態勢不變；同時，產業鏈環節業績增速呈現出從上游到下游逐步遞減的特征，總裝單位的產業核心低位凸顯無遺。此外，盡管航發動力與航發控制的22年整體毛利率有所下滑，但三家上市公司的凈利率全部實現同比提升；中國航發集團降本控費成效顯著。

調研紀要

我國航空發動機產業正在保持蓬勃發展態勢，“小核心、大協作”的產業格局建設有望持續深化，產業/板塊未來成長驅動亮點一致且明確：

A股上市的四大主機廠均圓滿完成了2022年生產交付任務，相關單位的利潤表現符合年度預期。不過，由于新世代型號產品的生產難度與配套需求均遠超以往，全部航發主機單位在22年通力合作相互配套協調，上市公司關聯交易數據的內部抵消超過年度預算，以至于相關營收數據僅為年度預算的96.5%左右。

面對國內持續旺盛的航空發動機裝備需求，我國航發產業的“小核心、大協作”格局建設也將繼續深化推進。航發集團的生產單位將不斷聚焦總裝總成、協同配套與試車的業務能力建設提升，同時繼續緊抓供應鏈多流水建設，確保“兩頭在手、科研優先”的產業布局定位；因此，航發集團未來可能參考國際經驗將低附加值部件的配套供應向外轉移。

在十四五期間產業景氣預期高企的同時，業內觀點一致看好十五五以及之后的民用/商用市場中一“大”一“小”需求驅動。一方面，配套國產商用大飛機的國產發動機項目正在順利推進，國產商用大涵道渦扇產品有望快速邁向鑒定取證階段。另一方面，隨著國內通用航空領域開放的條件日臻成熟，國內通用航空的突破發展有望直接推升燃機（即渦軸、燃氣輪機等小型裝置）配套需求。

我國航發產研單位將繼續深化改革、輕裝上陣，產業資產運作推進的同時還將不斷聚焦全集團層面的降本增效：

集團三大上市平臺基本都出現了利潤端（特別是扣非后凈利潤）增速顯著領先于營收端增速的情況，主要原因集中在兩個方面：

集團層面推進的“AEOS建設（運營管理體系）、成本工程、核心能力、鑄心工程和一次成功”五大工程成果顯現；其中，航發集團的AEOS建設與成本工程對于上市公司降本控費意義重大。

集團近年來持續推進外協轉移有助于生產相關企業的利潤表現提升。本次上市公司高管表示，盡管外協轉移對于毛利率的提升影響并不明顯，但是得益于外協對整體生產交付能力的提升，相關舉措對于毛利總額的增加影響十分積極。

航發上市平臺將繼續推進資產與業務優化工作，在2023年聚焦主業的同時輕裝上陣：

成本端上，航發生產部門等單位正積極“精兵簡政”降低成本。一方面，航發動力等主機生產部門表示，2023年期間仍將繼續推進總體職工人數精簡工作，企業整體人數預計將壓縮到3萬人以內。另一方面，航發控制等上游配套部門也在逐步擺脫退休人員帶來的壓力，公司退休人員事務轉交給地方政府的工作推進順利。

業務端上，軍品帶稅采購的拖累影響正在被消化。上市公司集體表示，俊平帶稅采購政策雖然對集團/產業帶來了業績數據口徑影響，但是航發集團23年的年度預算/計劃已經適當考慮了相關稅務影響，新政策下的企業負擔壓力不會有太大變化。

資產端上，上市公司正在積極推進“兩資產”（低效資產、無用資產）與“兩非”（非主業、非優勢）的資產與業務剝離；航發上市平臺將持續聚焦主業以實現高質量發展。

展望2023年及后續未來，航空發動機產業板塊的主要亮點有望回歸產業基本面：

航發產業板塊的股權激勵題材近期或需謹慎看待。據悉，航發集團的股權激勵計劃正在集團層面上進行統籌規劃，當前進行相關試點的單位并不包含現有的三大上市平臺。

航發產業板塊的“經典”成長邏輯可能再度顯現。眼下，國產航發全新的產品型號梯隊格局是壓制航發生產相關單位盈利表現（毛利率）的主要因素。考慮到當前多家航發主機單位的提量擴產舉措，行業領域有望迎來“現有主力型號打牢基本盤 + 新近落地型號逐步成熟優化”的盈利能力提升態勢。根據航空發動機產品生命價值曲線，前期各類驗證投入力度巨大的新型號產品大概率將迎來巨大的盈利波峰。

立足行業自身發展，圍繞研發這一核心要素，航發產業基本面將呈現出的兩個趨勢特征：

持續加大研究投入以產研結合建設力度。據悉，航發集團現階段不僅在工藝攻關等課題方面加大了研發投入力度（上市公司年報可見），也在內部積極推進聚焦產業鏈標準化生產的配套攻關。同時，依照當前國企高質量發展行動“專業化整合”與“解決同質化競爭”指導方針，集航發集團旗下核心院所也有積極準備資產原作的跡象。研發能力正在成為未來產業布局的關鍵。

定價機制改革（目標指導定價）呼聲高漲，業內預期持續高企。據介紹，航發產品的設計研發環節是影響最終定價的主要階段。然而，在國內航空制造廠所分離的大環境下，設計研發單位對于生產制造成本缺乏了解與敏感性，傳統的成本加成機制因此衍生出的高成本報價導向已經與當前的國家需求背道而馳。相比之下，由于目標指導定價機制將鼓勵產品在設計期間就盡量壓縮成本，該機制將在廠所一體的產業結合背景下具備明顯的產業正向激勵價值。

投資分析

航發動力當前估值繼續維持在近三年中位水平，個股整體估值表現較為合理。公司生產交付能力如期穩步提升，加之旗下多個主機單位的產能項目逐步達產，新型號產品形成成熟配套之前的盈利拖累影響并不影響標的內在價值。個股作為航發產業/賽道板塊的核心領軍權重值得持續重點關注。

航發控制當前估值在近三年/五年/十年視角下都處于底部低位，個股整體估值提升空間與需求均較為明顯。考慮到當前中國航發614所正在進行經營性資產的剝離準備工作，公司承接院所資產注入的預期不斷發酵升溫。個股作為解決關鍵領域（航空發動機控制系統）“卡脖子“問題的核心龍頭，有望迎來估值重估機遇。

航發科技當前估值在近三年/五年/十年視角下都處于中低位水平，個股整體估值存在一定的提升空間。考慮到公司方面著重強調聚焦主業的規劃表態，公司未來的定位大概率將是航空發動機的體系內龍頭配套加工企業；上市平臺承接成發集團下屬主機資產的預期觀點或需謹慎看待。個股作為航發核心配套加工龍頭的估值背景可能需要重新定義。

調研結論

航空發動機產業坡長雪厚的白馬賽道定位沒有改變。板塊在下游需求確定性繼續旺盛高企的背景下依然值得持續予以重點關注。

航發動力作為最終的總裝制造單位依然保持著高漲的生產交付熱情，而且伴隨著新型號產品未來日臻成熟，公司的成長白馬龍頭特征與主線有望在未來再度顯現。

航發控制的院所資產注入預期持續受到市場關注。

航發科技的主機資產注入預期可能需要謹慎看待。

本報告由研究助理協助資料整理，由投資顧問撰寫。投資顧問：宋誠（登記編號：A0740621120004）

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