市場(chǎng)行情步入關(guān)鍵時(shí)間窗口，今年中報(bào)季是近年來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)最弱并且上市公司業(yè)績(jī)分化最大的時(shí)期，三因素共同導(dǎo)致短期市場(chǎng)波動(dòng)加大;同時(shí)經(jīng)濟(jì)仍處于快速恢復(fù)的過(guò)程中，月度級(jí)別的估值修復(fù)行情基調(diào)仍未變化;結(jié)構(gòu)因素占主導(dǎo)，中報(bào)持續(xù)高景氣和出現(xiàn)拐點(diǎn)的行業(yè)是最重要的配置線(xiàn)索。首先，預(yù)計(jì)此次中報(bào)業(yè)績(jī)分化巨大，容易誘發(fā)板塊和行業(yè)間迅速調(diào)倉(cāng)，投資者進(jìn)入焦慮期，存量贖回有所增加，后入場(chǎng)資金容易動(dòng)搖，外部擾動(dòng)因素開(kāi)始增多，A股在大幅反彈后更容易在情緒上受影響。其次，寬松的貨幣基調(diào)沒(méi)有發(fā)生轉(zhuǎn)向，穩(wěn)增長(zhǎng)更注重前期政策的落實(shí)，疫情防控進(jìn)入精準(zhǔn)和常態(tài)化階段，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響明顯弱于二季度。最后，從行情結(jié)構(gòu)上看，新舊能源轉(zhuǎn)換依舊是中報(bào)季最核心的業(yè)績(jī)超預(yù)期線(xiàn)索，此外，成長(zhǎng)制造亮點(diǎn)更多，醫(yī)藥分化明顯，消費(fèi)關(guān)注疫后修復(fù)。整體而言，我們預(yù)計(jì)行情節(jié)奏趨緩，圍繞成長(zhǎng)制造、醫(yī)藥和消費(fèi)輪動(dòng)重估，建議繼續(xù)均衡配置。

市場(chǎng)行情步入關(guān)鍵時(shí)間窗口

三因素共同導(dǎo)致短期市場(chǎng)波動(dòng)加大

1)預(yù)計(jì)此次中報(bào)季業(yè)績(jī)分化巨大，容易誘發(fā)板塊和行業(yè)間迅速調(diào)倉(cāng)。從目前已披露業(yè)績(jī)預(yù)告公司來(lái)看，預(yù)告中報(bào)盈利增速同比超過(guò)50%的公司主要集中在鋰電、化工品、石油、軍工、半導(dǎo)體、醫(yī)藥、高端制造等行業(yè)板塊，其中上游資源品的中報(bào)盈利確定性更強(qiáng)。下周還將陸續(xù)披露6月份及二季度的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)于那些與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較高的行業(yè)，市場(chǎng)或?qū)?duì)其中報(bào)預(yù)期進(jìn)行下修。今年中報(bào)季可能是過(guò)去5年以來(lái)業(yè)績(jī)分化最明顯的一個(gè)中報(bào)季。巨大的業(yè)績(jī)分化很可能引發(fā)資金在行業(yè)和板塊間迅速調(diào)倉(cāng)，這其中既有在資源品和成長(zhǎng)制造板塊中尋求景氣度和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的交易需求，也有在消費(fèi)和醫(yī)藥板塊中博弈業(yè)績(jī)見(jiàn)底、預(yù)期未來(lái)會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)的交易需求。各種交易需求相互交織容易引起板塊間頻繁的、此消彼長(zhǎng)的波動(dòng)。

2)投資者進(jìn)入焦慮期，存量贖回有所增加，后入場(chǎng)資金容易動(dòng)搖。6月以來(lái)主動(dòng)權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品凈值經(jīng)歷了快速修復(fù)，而截至6月末成長(zhǎng)/均衡/價(jià)值風(fēng)格產(chǎn)品的上半年平均累計(jì)回報(bào)率已經(jīng)恢復(fù)到-12%、-7%和-2%，基本修復(fù)了跌幅的50%~90%不等。通常在凈值接近甚至回到“水面”上時(shí)，存量贖回會(huì)開(kāi)始明顯增加，根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)近期存續(xù)公募產(chǎn)品周度凈贖回率從6月中旬的千分之2上升至千分之5左右，并已連續(xù)保持了3周的水平。此外，活躍私募整體倉(cāng)位步入中等偏高水平，對(duì)中信證券渠道調(diào)研顯示，7月首周的平均倉(cāng)位已經(jīng)達(dá)到了77%，較之前一周繼續(xù)提高了2個(gè)百分點(diǎn)。從FOF類(lèi)產(chǎn)品過(guò)去3個(gè)月的凈值波動(dòng)來(lái)看，絕對(duì)收益產(chǎn)品大部分都出現(xiàn)了在4月減倉(cāng)或防御，在5月到6月中猶豫中加倉(cāng)不果斷，在6月下旬迫于踏空壓力，用處于相對(duì)低位的醫(yī)藥、地產(chǎn)鏈和疫情受損行業(yè)來(lái)填倉(cāng)位。由于這些行業(yè)景氣明顯遜于成長(zhǎng)制造板塊，隨著中報(bào)臨近或是面對(duì)疫情等外部擾動(dòng)，后入場(chǎng)的投資者更容易出現(xiàn)心態(tài)上的動(dòng)搖。

3)外部擾動(dòng)因素開(kāi)始增多，A股在大幅反彈后更容易在情緒上受影響。7月A股面臨的外部環(huán)境更加復(fù)雜。首先，美國(guó)最終減征關(guān)稅的幅度可能低于市場(chǎng)預(yù)期;其次，隨著俄羅斯收緊對(duì)歐洲天然氣出口，歐洲陷入了幾十年來(lái)最嚴(yán)重的能源危機(jī);最后，英國(guó)、日本近期均迎來(lái)政局變化階段，都可能影響到地緣格局。5~6月A股市場(chǎng)出現(xiàn)了極端悲觀情緒下的估值修復(fù)，悲觀者不斷退出，樂(lè)觀者鎖倉(cāng)或抄底，是一個(gè)樂(lè)觀者定價(jià)的市場(chǎng)，此時(shí)外部的負(fù)面因素對(duì)A股的影響明顯減弱。但隨著市場(chǎng)大幅反彈，A股市場(chǎng)成交開(kāi)始顯著放大，參與交易的資金成分更加復(fù)雜，從樂(lè)觀者主導(dǎo)變?yōu)楦S者進(jìn)場(chǎng)后的共同定價(jià)，因此博弈的成分也會(huì)明顯增加，此時(shí)外部的擾動(dòng)更容易影響A股市場(chǎng)的情緒。

經(jīng)濟(jì)仍處于快速恢復(fù)的過(guò)程中

月度級(jí)別的估值修復(fù)行情基調(diào)仍未變化

1)寬松的貨幣基調(diào)沒(méi)有發(fā)生轉(zhuǎn)向，穩(wěn)增長(zhǎng)更注重前期政策的落實(shí)。近期央行持續(xù)出現(xiàn)30億元逆回購(gòu)操作，導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)貨幣政策出現(xiàn)調(diào)整。不過(guò)從流動(dòng)性狀況來(lái)看，DR007繼續(xù)保持低位運(yùn)行，從6月30日的2.29%持續(xù)降至7月8日的1.55%，資金市場(chǎng)流動(dòng)性依然保持充裕狀態(tài)。2021年初央行曾有過(guò)類(lèi)似微量OMO投放過(guò)程，但當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏較快，與當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在較大差異。近期中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2022年第二季度例會(huì)定調(diào)與一季度也基本一致，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”。我們預(yù)計(jì)7月下旬的政治局會(huì)議會(huì)更強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落實(shí)和起效，除了在基建等局部領(lǐng)域小幅加力外，整體仍是前期政策的延續(xù)。

2)疫情防控進(jìn)入精準(zhǔn)和常態(tài)化階段，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響明顯弱于二季度。從全國(guó)范圍來(lái)看，6月本土新冠疫情呈現(xiàn)波動(dòng)下降態(tài)勢(shì)，但是7月上旬局部地區(qū)疫情有所反彈，“外防輸入、內(nèi)防反彈”的疫情防控壓力依然很大。不過(guò)隨著疫苗接種工作的有序推進(jìn)及防控舉措更加精準(zhǔn)科學(xué)，疫情的不利影響總體可控。盡管防控壓力明顯加大，6月以來(lái)國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制多次新聞發(fā)布會(huì)仍不斷強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)防控，推出《新型冠狀病毒肺炎防控方案(第九版)》，根據(jù)病毒新的特征調(diào)整了隔離方案，提出“九不準(zhǔn)”要求，統(tǒng)一全國(guó)中高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)對(duì)相關(guān)人員精準(zhǔn)賦碼，優(yōu)化口岸疫情防控工作等。我們預(yù)計(jì)后續(xù)防控措施對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的負(fù)面影響將逐漸減弱。

結(jié)構(gòu)因素占主導(dǎo)，中報(bào)持續(xù)高景氣和

出現(xiàn)拐點(diǎn)的行業(yè)是最重要的配置線(xiàn)索

1)新舊能源轉(zhuǎn)換依舊是最核心的業(yè)績(jī)超預(yù)期線(xiàn)索。上半年煤炭等傳統(tǒng)能源價(jià)格價(jià)格維持高位帶來(lái)行業(yè)盈利繼續(xù)高增長(zhǎng)，根據(jù)中信證券研究部煤炭行業(yè)組測(cè)算，重點(diǎn)公司按整體法計(jì)算，預(yù)計(jì)煤炭行業(yè)2022年中報(bào)業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)92%，二季度業(yè)績(jī)環(huán)比增長(zhǎng)約29%;歐洲能源緊缺帶動(dòng)戶(hù)用光伏裝機(jī)規(guī)模激增，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈需求，硅料價(jià)格的暴漲又帶來(lái)國(guó)內(nèi)光伏和風(fēng)電裝機(jī)成本的階段性倒掛，推動(dòng)風(fēng)電上半年招標(biāo)超預(yù)期并可能延續(xù)，光伏風(fēng)電景氣度持續(xù)超預(yù)期;國(guó)內(nèi)汽車(chē)消費(fèi)刺激政策、高油價(jià)疊加國(guó)產(chǎn)車(chē)型周期，又帶來(lái)電動(dòng)車(chē)滲透率繼續(xù)快速提升，中信證券研究部汽車(chē)行業(yè)組預(yù)測(cè)，2022年全年我國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量有望達(dá)到550萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)57%。整體而言，圍繞新舊能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換仍然是中報(bào)季業(yè)績(jī)超預(yù)期的最重要線(xiàn)索。

2)成長(zhǎng)制造亮點(diǎn)更多，醫(yī)藥分化明顯，消費(fèi)關(guān)注疫后修復(fù)。成長(zhǎng)制造板塊是中報(bào)潛在超預(yù)期個(gè)股最為集中的領(lǐng)域，其中軍工板塊中上游環(huán)節(jié)中報(bào)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的確定性最強(qiáng)，半導(dǎo)體當(dāng)中IGBT、設(shè)備等細(xì)分賽道個(gè)股半年報(bào)預(yù)計(jì)維持收入和利潤(rùn)高增，新材料相關(guān)公司業(yè)績(jī)彈性較大，集中在生物類(lèi)材料、半導(dǎo)體材料、軍工材料和電力材料。醫(yī)藥板塊當(dāng)中分化比較明顯，與疫情相關(guān)的板塊(疫苗、ICL、醫(yī)療器械抗疫相關(guān))以及醫(yī)藥創(chuàng)新(生物科技、CRO、CDMO)板塊等在22Q2有望延續(xù)22Q1高景氣度。消費(fèi)板塊受疫情影響在22Q2出現(xiàn)了相對(duì)確定的業(yè)績(jī)低點(diǎn)，乳制品、調(diào)味品、飲料、零食以及免稅等出行相關(guān)行業(yè)在22Q3大概率會(huì)出現(xiàn)明顯環(huán)比修復(fù)，不排除長(zhǎng)線(xiàn)資金提前在中報(bào)季布局。

行情節(jié)奏趨緩，圍繞成長(zhǎng)制造、醫(yī)藥

和消費(fèi)輪動(dòng)重估，建議繼續(xù)均衡配置

具體品種選擇上關(guān)注：①成長(zhǎng)制造領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注滲透率持續(xù)提升、智能化、國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)加速的智能汽車(chē)(智能硬件、造車(chē)新勢(shì)力)，內(nèi)外需共振、共識(shí)度最高的光伏和風(fēng)電，國(guó)產(chǎn)化率不斷提升的半導(dǎo)體(車(chē)規(guī)級(jí)、半導(dǎo)體材料)，以及經(jīng)營(yíng)改善、業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)的軍工(軍工電子、材料)。②消費(fèi)板塊重點(diǎn)關(guān)注兩條主線(xiàn)，一是前期疫情受損行業(yè)的修復(fù)(航空、酒店、餐飲、旅游)，二是在局部疫情背景下仍然維持高景氣的細(xì)分行業(yè)(白酒、小家電、美妝產(chǎn)業(yè)鏈、人力資源服務(wù))。③醫(yī)藥行業(yè)受政策影響緩和，或迎來(lái)階段性估值修復(fù)行情，重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、CXO、醫(yī)療服務(wù)。

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