21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者彭碩北京報(bào)道當(dāng)所處行業(yè)正處風(fēng)口，短短幾年時(shí)間就足以讓一家企業(yè)完成蛻變。如今，這一結(jié)論在威力傳動(dòng)的身上又一次得到了驗(yàn)證。

近日，威力傳動(dòng)公開披露《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股意向書》，A股又將迎來一家“風(fēng)電”產(chǎn)業(yè)鏈制造企業(yè)。

威力傳動(dòng)系行業(yè)老牌的風(fēng)機(jī)減速器制造商，盡管早在2003年，公司已經(jīng)在寧夏銀川市注冊(cè)成立。但長期以來，公司長期徘徊在盈虧線邊緣，直到2019年風(fēng)電裝機(jī)潮開啟，公司業(yè)績才開始爆發(fā)，終于促成其順利上市。

(資料圖)

2018年，威力傳動(dòng)的營業(yè)收入為3522.4萬元，凈利潤虧損238.7萬元。到2022年，公司營收已經(jīng)達(dá)到為6.2億元，凈利潤為6922.9萬元，分別較2018年增長了16倍、31倍。

風(fēng)口上體量快速膨脹并不罕見，更值得關(guān)心的是，在風(fēng)口過后，企業(yè)還能行走多遠(yuǎn)？

強(qiáng)風(fēng)口業(yè)績暴增

今日的威力傳動(dòng)之所以能走到上市，離不開上一輪風(fēng)電“搶裝潮”所賦予的時(shí)代機(jī)遇。

2019年5月，國家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知》（以下簡稱《通知》）。根據(jù)《通知》，2018年底之前核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目，2020年底前仍未完成并網(wǎng)的，國家不再補(bǔ)貼；2019年1月1日至2020年底前核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目，2021年底前仍未完成并網(wǎng)的，國家不再補(bǔ)貼。自2021年1月1日開始，新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，國家不再補(bǔ)貼。

也就是說，到2021年，不管是陸上風(fēng)電還是海上風(fēng)電，其最遲都需要在2021年完成并網(wǎng)。由此，從2019年5月開始到2021年截止，風(fēng)機(jī)行業(yè)掀起了最新一輪轟轟烈烈的搶裝潮。

這輪熱潮直接促成了公司的訂單量暴增。

以公司前五大客戶之一的遠(yuǎn)景能源銷售數(shù)據(jù)為例。2018年，公司對(duì)遠(yuǎn)景能源的銷售收入僅為491.44萬元，2019年，這一數(shù)字攀升到1061.29萬元。到2020年，這一數(shù)字更是增長到10799.75 萬元，相比兩年前增長了約21倍。其余的幾大客戶中，金風(fēng)科技、運(yùn)達(dá)股份訂單量同樣在2020和2021年迎來了暴增。

對(duì)于以銷定產(chǎn)的威力傳動(dòng)來說，此時(shí)，橫亙?cè)谄涿媲半y題就成為了產(chǎn)能不足。

據(jù)公司發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件的審核問詢函之回復(fù)》（以下簡稱：“《回復(fù)函》”），公司通過引入先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備引入先進(jìn)設(shè)備并對(duì)工裝進(jìn)行改進(jìn)、優(yōu)化車間布局、擴(kuò)大生產(chǎn)場地、增加設(shè)備投入金額及投產(chǎn)時(shí)間、新招熟練工人、鼓勵(lì)工人加班等方式，提高了公司產(chǎn)能和實(shí)際的產(chǎn)量。

值得一提的是，“加班現(xiàn)象”在威力傳動(dòng)身上頗為常見。《回復(fù)函》顯示，為充分保障客戶訂單交付，公司合理調(diào)配人員、適當(dāng)安排加班。2020 年、2021 年、2022 年實(shí)際工作天數(shù)分別超出額定工作天數(shù) 50 余天、30 余天、30 余天，從而設(shè)備實(shí)際機(jī)加工時(shí)分別高于額定機(jī)加工時(shí)約 6455 小時(shí)、4416 小時(shí)、6432 小時(shí)，使得實(shí)際產(chǎn)量有所提高。

2020年-2022年，公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能分別為19977 臺(tái)、27200 臺(tái)和 33300臺(tái)，實(shí)際產(chǎn)量分別為 24439 臺(tái)、31960 臺(tái)和 37177 臺(tái)，產(chǎn)能利用率分別為 122.34%、117.50%和 111.64%，2020-2022 年產(chǎn)能利用率超過 100%。

招股書顯示，2018年，威力傳動(dòng)的營業(yè)收入僅有3522.4萬元，凈利潤虧損238.7萬元。僅僅一年后的2019年，公司營收為9229.5萬元，同比增長了162%；凈利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正，為835.6萬元，同比增長了449.94%。

2021年，風(fēng)機(jī)行業(yè)整體進(jìn)入“平價(jià)時(shí)代”的前一年，公司的營收規(guī)模來到歷史頂峰，期內(nèi)，公司營收6.4億元，同比增長28.7%；實(shí)現(xiàn)凈利潤6373.7萬元，同比下滑20.27%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年-2021年這段時(shí)間，公司營收的年復(fù)合增長率為163.21%，凈利潤的年復(fù)合增長率為176.18%。

與之同時(shí)，威力傳動(dòng)的市場份額也迎來激增。公司風(fēng)電減速器產(chǎn)品市場份額由2018年度約2%提升至2021年度約17%。根據(jù)中國通用機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)減變速機(jī)分會(huì)相關(guān)數(shù)據(jù)，2020 年度市場份額位居國內(nèi)廠商第三名。

“平價(jià)時(shí)代”生存挑戰(zhàn)

同樣是進(jìn)入到了“平價(jià)時(shí)代”，與光伏行業(yè)相比，風(fēng)電行業(yè)由于更加依賴國內(nèi)市場，其對(duì)于補(bǔ)貼敏感性也更強(qiáng)。這些因素也導(dǎo)致了，相比于風(fēng)口下的估值業(yè)績膨脹故事，威力傳動(dòng)在風(fēng)口過后的真實(shí)競爭實(shí)力更值得探究。

公開資料顯示，同樣進(jìn)入到了平價(jià)時(shí)代，光伏組件單瓦價(jià)格歷經(jīng)起起伏伏，風(fēng)機(jī)價(jià)格則是一降再降。截至今年7月底，光伏價(jià)格依舊P型組件（雙面雙玻）價(jià)格依舊維持在1.5元/W以上，相比2020年年初的同型號(hào)產(chǎn)品的1.75元/W附近僅僅下滑了14.3%。對(duì)比之下，風(fēng)電價(jià)格則下跌劇烈，從2020年末到2022年末，國內(nèi)風(fēng)機(jī)單瓦中標(biāo)平均價(jià)格下滑了62.5%。

記者注意到，從產(chǎn)品實(shí)力上看，威力傳動(dòng)與行業(yè)頭部企業(yè)并未有太大差距。

與行業(yè)頭部公司重齒公司、南高齒相比，威力傳動(dòng)的產(chǎn)品覆蓋面、功率應(yīng)用范圍與前二者并無明顯差別。比如，威力傳動(dòng)的產(chǎn)品功率覆蓋范圍為1.0~14.0MW，中國重齒攻略覆蓋范圍更廣些，為0.1~16MW。南高齒則為1.5~15.0MW。客戶資源上也同樣未顯出明顯差別。

此外，記者注意到，公司的產(chǎn)品也在快速迭代，公司2021年披露的招股說明書（申報(bào)稿）中，公司還未具備14MW功率減速器產(chǎn)品的交付能力，到2023的招股書（注冊(cè)稿）中，其已經(jīng)具備了該能力。

平價(jià)時(shí)代以后，威力傳動(dòng)產(chǎn)品毛利率、凈利潤率兩大指標(biāo)均較平價(jià)時(shí)代之前有所下滑，但與同行相比，其降幅并不算大。

2020年-2022年，威力傳動(dòng)的年平均毛利率分別為28.39%、24.57%、23.06%，高于其所選的企業(yè)的平均值——26.35%、22.21%、18.4%。

變動(dòng)幅度上，兩年間，威力傳動(dòng)的毛利率下滑了5.33%；行業(yè)均值則下降了7.95%。從表格中可以發(fā)現(xiàn)，新日股份兩年內(nèi)毛利率甚至下滑了超過接近了16%。

（2020-2022年，威力傳動(dòng)的毛利率與同行業(yè)對(duì)比）

凈利率水平上，2020年，威力傳動(dòng)的凈利率16.10%，次于新強(qiáng)聯(lián)的20.57%和日月股份的19.16%，高于中國高速傳動(dòng)和吉鑫科技。2022年，威力傳動(dòng)凈利率為11.02%，僅次于新強(qiáng)聯(lián)的12.38%，高于其余企業(yè)。

與同行企業(yè)相比，威力傳動(dòng)凈利率水平下滑幅度也未明顯高于行業(yè)平均水平。2020-2022年，威力傳動(dòng)凈利率累計(jì)下滑了5.08%。同一時(shí)期，新強(qiáng)聯(lián)下滑了8.19%、日月股份下滑了12.09%。

除了上述兩大指標(biāo)，威力傳動(dòng)回款速度也值得探究，這涉及公司是否存在放寬信用政策取得客戶、訂單的情況，同樣是衡量公司產(chǎn)品競爭力的一個(gè)重要指標(biāo)。

招股書顯示，2020-2022年，威力傳動(dòng)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.64、2.98、2.1，下滑幅度明顯。

對(duì)此，威力傳動(dòng)在《回復(fù)函》中解釋稱，2021年以來市場需求迫切度降低，客戶無需提前支付預(yù)付款保證發(fā)行人的采購付款履約能力和供貨能力；因此客戶降低對(duì)發(fā)行人的支持力度。導(dǎo)致了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的降低。

其給出例證是，2021年，東方風(fēng)電、遠(yuǎn)景能源、中車風(fēng)電取消了對(duì)發(fā)行人預(yù)付款；運(yùn)達(dá)股份取消了對(duì)威力傳動(dòng)的預(yù)付款。

與上述呼應(yīng)的是，同一時(shí)期，新強(qiáng)聯(lián)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也同樣下滑明顯。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2020年-2022年來，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)應(yīng)分別為5.77、3.78、2.78。

家族式制管理方式下的內(nèi)控難題

本次IPO，威力傳動(dòng)擬募集資金7.8億元，其中約5.8億元將被用于“精密風(fēng)電減速器生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目”。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，公司預(yù)計(jì)將新增各類精密風(fēng)電減速器55700 臺(tái)的年產(chǎn)能。

對(duì)比之下，2022年年末，公司產(chǎn)能僅有33300臺(tái)，上述新增產(chǎn)能規(guī)模相當(dāng)于再造了一個(gè)1.6個(gè)威力傳動(dòng)。從凈資產(chǎn)規(guī)模來看，公司上市后也膨脹了數(shù)倍，2022年，公司總資產(chǎn)為10.3億元，凈資產(chǎn)2.8億元，7.8億元總額的募資的總金額相當(dāng)于其凈資產(chǎn)的2.8倍。

然而，公司在體量急劇膨脹同時(shí)，其管理水平能否跟得上還存在很大疑慮。

威力傳動(dòng)是一家典型的家族制企業(yè)，自創(chuàng)立之日起之后的很長一段時(shí)間里，李阿波、李想父子二人都持有威力傳動(dòng)100%股權(quán)。直到2020年，威力傳動(dòng)進(jìn)行了兩次定向發(fā)行，二者持股比例被稀釋到如今的92.84%。但即便如此，等到上市以后，二者的持股比例依舊高達(dá)69.63%。表決權(quán)超過了2/3。

但在父子兩代的“家族制”管理機(jī)制下，威力傳動(dòng)相繼暴露出了“公私界限”不清晰、內(nèi)控制度不完善的問題。

在財(cái)務(wù)方面， 威力傳動(dòng)出現(xiàn)了多筆利用實(shí)控人個(gè)人賬戶對(duì)外收付款項(xiàng)及對(duì)多筆對(duì)實(shí)控人的大額借款，以用于實(shí)控人家庭消費(fèi)支出、理財(cái)支出等。

其中，2018年-2020年間，實(shí)控人李想以借款方式占用公司資金，日最高占用余額分別為24.48萬元、165.63萬元和243.03萬元。

此外，公司同樣涉及對(duì)向公司前任銷售總監(jiān)兼監(jiān)事姬鵬飛的多筆大額現(xiàn)金借款。

監(jiān)管現(xiàn)場督導(dǎo)亦通過調(diào)查威力傳動(dòng)相關(guān)方資金流水發(fā)現(xiàn)，2018年，公司向姬鵬飛累計(jì)拆借了109.80萬元，2019年合計(jì)拆借了662.74萬元。

這兩筆錢被姬鵬飛用以理財(cái)、消費(fèi)、朋友資金往來。

此外還有一部分涉及公司向姬鵬飛的配偶提供資金，以供其配偶成立寧夏卓穩(wěn)包裝技術(shù)有限公司，后者專供包裝木箱給威力傳動(dòng)。因涉及關(guān)聯(lián)交易未及時(shí)披露，為此，威力傳動(dòng)曾受到過全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)自律監(jiān)管措施。

值得一提的是，其后，姬鵬飛歸還發(fā)行人借款的資金來源中，李想通過親屬或朋友、姬鵬飛岳父等多個(gè)賬戶、多次轉(zhuǎn)賬代姬鵬飛償還公司借款469.20萬元，以及姬鵬飛2020年績效獎(jiǎng)金277.38萬元，為此，公司引起了深交所多輪問詢。

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