陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

在投資工作中，杠桿是最讓人著迷的因素之一。它既成就了諸如沃倫﹒巴菲特這樣偉大的投資者，也讓無數因為杠桿而爆倉清盤的投資者痛不欲生。它既是人類社會最大的金融體系、銀行的基石，又讓許多沒有把控好風險、還不上欠款的企業破產倒閉。

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那么，為什么同樣是杠桿，不同的投資者、不同的企業，會遇到如此不同的際遇呢？這里，就讓我們來看看不同的金融杠桿之間，有哪些差別。

從本質上來說，所有的杠桿都是對本金的放大器，也就是借錢做投資、用一塊錢做三塊錢五塊錢的生意，如此而已。從本金放大器的角度來看，所有的杠桿都是一樣的。

但是，從“借錢做生意”這個本質屬性出發，杠桿和杠桿是不一樣的。從原理來說，這種不一樣只體現在兩個方面：借來的錢不一樣，做的生意不一樣。

借來的錢和做的生意，這兩者在某些時候，又會互相影響，導致好的生意更容易借來好的錢。但是，這種影響也不是必然的。對于同樣的生意來說，不同的人會選擇借不同的錢。這其中的奧秘，就在于對杠桿的理解。

不一樣的資金

首先，杠桿和杠桿的不同之處，在于借來的資金不一樣。簡單來說，有的資金是“穩定的錢”，有的資金是“不穩定的錢”。

所謂“穩定的錢”，指的就是資金提供方不會讓借貸者提前還錢。對于“穩定的錢”來說，錢只要借出去了，那么在約定的固定期限到達之前，借貸者就都不用還錢，只要按時付上利息就可以。

值得指出的是，這種提前還錢的場景，應該在幾乎任何情況下都不存在，比如說股票市場下跌（哪怕是90%）、生意受挫（哪怕是已經資不抵債）等等，而不是在“某個置信區間下不會發生”、或者說“大概率不會發生”、“通常不會發生”。這兩者之間看似細微但是實則巨大的差別，需要特別留意。

在“穩定的錢”的反面，則是需要借貸者提前還錢的“不穩定的錢”。有意思的是，提前還錢的場景往往是在借貸者最倒霉的時候出現的。當股票跌到最慘、生意做到最難的時候，這類貸款提前還款的壓力反而最大。

在描述伯克希爾哈撒韋公司的成功原因時，查理﹒芒格曾經這樣說：“我們就像只會一招的刺猬，不斷尋找利率低于3%的資金，然后把它投向能產生13%回報的企業?！?/p>

如果沒有杠桿，那么的伯克希爾哈撒韋公司，一定不會有今天這樣偉大。而伯克希爾哈撒韋公司的杠桿，無一例外都是沒有提前還款要求的資金、也就是“穩定的錢”。

這些資金要么來自保險公司的浮存金（保單持有者不可以要求提前還錢），要么來自長期、持有者無提前贖回條款的債券，要么在沃倫﹒巴菲特從事投資工作的早期（也就是前伯克希爾哈撒韋時代），來自巴菲特的至親好友?？偠灾痪湓?，這些錢都不會讓巴菲特提前還款。

杠桿對巴菲特來說如同蜜糖，但是，對于2015年在A股市場暴跌中穿倉的千千萬萬投資者來說，他們一定不會同意這個觀點。杠桿讓許多人的投資，從本來只是虧損，變成了幾乎清零。

在市場最艱難的時刻，這些投資被要求還上他們所借來的錢，以防資金借出方受到進一步損失。盡管他們在借來這些錢的時候，都知道這些錢屬于“不穩定的錢”，在股票市場大跌的時候需要提前還款，但是人們就是以為自己不會碰到那么倒霉的事情。

實際上，股票市場的波動如何能夠預測呢？在我剛工作的2007年大牛市中，A股的銀行股一度有高達6到10倍的市凈率估值。到了2022年港股最便宜的時候，同樣的一批銀行則有了0.2到0.3倍的估值。短短15年間，發生如此巨大的差異，有誰能想得到？

不一樣的杠桿

在銀行和企業經營中，不同的杠桿，其資金來源的穩定程度，也不盡相同。

比如，對于今天的國有大型銀行來說，他們的資金來自千千萬萬存款者。在今天的社會管理體系之下，這樣的資金來源是非常穩定的，歷史上曾經出現的銀行擠兌幾乎不會發生，而且肯定不會蔓延成任何威脅銀行資金穩定的事件。

但是，在歷史上，當社會管理并沒有那么有效時，銀行的資金卻并不一定是穩定的。在民國時代的上海灘，杜月笙就因為曾經擺平過銀行擠兌風波，而聞名于一時。

對于企業來說，不同的資金來源，其穩定程度也是不一樣的。

比如，對于國有企業、尤其是央企中的公用事業公司，像核電站、港口、水電站等公司來說，從銀行借貸的資金，其穩定性是非常高的，很少有提前抽貸的情況放生。

這種資金的穩定度，一方面來自國企、央企背后強大的政府信用背書，另一方面則來自這些企業所在的行業本身的穩定性：這些行業利潤率相對穩定，同時缺少競爭。

但是，對于外貿和一些普通制造類企業來說，同樣是銀行貸款，穩定性就要差得多：尤其對于小規模企業來說更是如此。

另一方面，對于任何企業來說，通過增發股權而得到的資金，都是比較穩定的。當然，那些簽署了所謂“明股實債抽屜協議”的交易則不在此類。

不一樣的生意

杠桿和杠桿不一樣，其中的另一個決定因素，就是杠桿資金被拿去做的生意、或者說拿去投資的投資標的不一樣。

簡單來說，投資標的也可以分為“穩定的投資”和“不穩定的投資”。對于“穩定的投資”來說，由于投資標的現金流更充沛、變現更容易、更加讓人放心，因此就更容易借到前述所說的“穩定的資金”。

反之，對于“不穩定的生意”來說，由于其資產價格飄忽不定、盈利能力時有時無、周期波動太過劇烈，因此資金提供方往往不愿意提供“穩定的資金”，而只愿意提供在風險過大時，有提前終止資金借貸條款的“不穩定的資金”。

比如，對于個人投資者來說，由于股票市場非常不穩定，因此能夠借到的杠桿資金往往不太穩定。一旦股票下跌一定程度，就需要還錢。

但是，在大陸的房地產市場，由于地產價格一直比較堅挺，因此投資者從銀行借來的買房款，也就很少遇到要求提前還錢的情況。當然，在地產市場更加波動的香港市場，一旦樓價下跌，有時候銀行也會要求投資者提前還錢、或者追加資金投入。

再比如說，對于企業來說，越是規模龐大、穩定經營的企業，就越容易從金融機構，借到“期限更長、提前還款風險越小”的錢，從而在同樣的穩定程度下，能夠以更高的杠桿經營。反之，越是規模小、經營不夠穩定的企業，就越不容易借到這樣優秀的杠桿。

當然，即使對于最優秀的企業來說，“穩定的資金”也不是沒有瑕疵的。一般來說，期限越長、提前中止概率越小的資金，價格也就越貴。期限越短、提前還款概率越大的資金，價格也就越便宜。如何在質量和價格之間找到平衡，如何在盈利的同時確保安全、不因為價格的因素放棄對安全的執著追求，對于企業家來說，往往是非常嚴肅的考驗。

總結來說，杠桿就是用不屬于自己的錢，去進行投資和商業活動。對于投資者和企業家來說，如果能夠正確運用杠桿、以及能夠運用正確的杠桿，那么對于投資業績和企業經營來說，無異于虎添翼。但是，如果我們在錯誤的場合下、運用了錯誤的杠桿，那么哪怕是對于最成功的投資者和企業家，無情的杠桿也會變成致命的阿克琉斯之踵。

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