【銳眼看市】

控制通脹還沒有上升到日本央行的主要日程，相比貶值和通脹的危害，日本央行更看重政策獨(dú)立性和資本自由流動(dòng)的收益。

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張銳

今年以來日元兌美元連連下挫，并帶動(dòng)日本國內(nèi)通貨膨脹屢次突破監(jiān)管當(dāng)局設(shè)定的2%基本目標(biāo)，按照常理，日本央行應(yīng)收緊貨幣，可如今官方表態(tài)繼續(xù)維持量化寬松政策。

日本央行這種不按常規(guī)出牌的操作，其實(shí)可用“不可能三角”理論解釋。“不可能三角”是指資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立與匯率穩(wěn)定三個(gè)政策目標(biāo)只能擁有其中兩項(xiàng)而不能同時(shí)擁有三項(xiàng)。1997年新版《日本銀行法》就確立了日本銀行即日本央行的獨(dú)立法律地位，在日本中央銀行的股權(quán)構(gòu)成中，除政府持有55％的股份外，民間也有45%的股份，雖然后者沒有控股，但占比為45％的股份所顯示的象征意義極大，表明日本央行決策過程中的中立性立場(chǎng)。東京金融中心是全球最著名的三大中心之一，東京的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是規(guī)模僅次于紐約的世界第二大證券市場(chǎng)，除此之外，東京外匯市場(chǎng)與東京美元短期拆放市場(chǎng)等專業(yè)性市場(chǎng)也頗發(fā)達(dá)，從而形成了一個(gè)立體性、多層次金融市場(chǎng)格局。日本擁有的外匯儲(chǔ)備僅次于中國，同時(shí)還是美國國債的最大債權(quán)人。那么日本央行在“不可能三角”的三種情景中會(huì)做出怎樣的取舍？

如果放棄貨幣政策獨(dú)立性，央行就會(huì)淪為政客們耍弄的工具，擊破了法理底線，這在高度發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家中是很難行得通的。同樣，實(shí)施資本自由流動(dòng)也是由日本《外匯與對(duì)外貿(mào)易管理法案1998年修正案》所明確規(guī)定，法理基礎(chǔ)非常清晰，選擇資本管制會(huì)迅速肢解日本數(shù)十年積累起來的對(duì)外投資最大國軀體，若有限的資本被圈定在國內(nèi)，在內(nèi)需十分有限的情況下，企業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)壓力會(huì)猛然放大，相應(yīng)地可能會(huì)惡化貿(mào)易赤字，而且國外資本進(jìn)入日本的手腳也受限，資本賬戶很快會(huì)陷入失衡窘境，這也是一種近乎自殺式的選擇，那么，唯一選擇就是犧牲匯率穩(wěn)定。

不追求匯率穩(wěn)定任由日元貶值，第一沖擊就是通貨膨脹的抬升。今年以來日本國內(nèi)CPI今年已連續(xù)四個(gè)月突破了2%的目標(biāo)，按照野村東方國際的估算，日元貶值將為每個(gè)日本家庭每年帶來1.5萬日元的額外支出壓力，再考慮大宗商品和能源本身價(jià)格的攀升，日本家庭的支出壓力還會(huì)進(jìn)一步增加，這無疑會(huì)帶來重重壓力。

值得注意的是，自日本央行首次提出2%的通脹目標(biāo)后，至今近10年除了個(gè)別年度月份外，其余時(shí)間CPI都被壓在目標(biāo)值以下，期間甚至出現(xiàn)過時(shí)間不短的負(fù)值，日本更多地是受通貨緊縮的煎熬，而如今通脹開始明顯回升，甚至可以說是日本央行愿意看到的景象。同時(shí)，即便是日本國內(nèi)通脹率達(dá)到3%，也遠(yuǎn)低于歐美國家水平，從絕對(duì)值角度看也并非惡性通脹，這無疑是日本央行放縱日元走弱的主要原因。

顯然，控制通貨膨脹還沒有上升到日本央行的主要日程，相比貶值和通脹的損害，日本央行更加看重保持貨幣政策獨(dú)立性與資本自由流動(dòng)所能取得的收益，維持零貨幣利率、壓制國債收益率有多方面的好處。

其一，穩(wěn)住國債收益率可以讓日本巨量國債安然無恙。日本國債規(guī)模占GDP之比為全球最高，為了壓低融資成本，日本央行創(chuàng)設(shè)了YCC（收益率曲線控制），即將10年期國債利率控制在0.25%以下，而一旦上沖破線，日本央行就會(huì)入市干預(yù)。顯然，有了YCC這個(gè)“鎮(zhèn)宅之寶”，政府就可不斷借新債還舊債，不僅目前高達(dá)1200萬億日元的國債存量毫無違約之憂，私人部門也可低價(jià)格融資。

其二，可讓日元在國際避險(xiǎn)貨幣舞臺(tái)上長袖善舞。幾乎每一次局部或全球經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)情景下，資本都會(huì)涌入日元，日元作為國際儲(chǔ)備貨幣也穩(wěn)健增升；另一方面，10年國債收益率是其他資產(chǎn)價(jià)格之“錨”，因此每當(dāng)資本面對(duì)不確定環(huán)境沖擊時(shí)，就更愿意購入較為可靠的日元資產(chǎn)品種，以此作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與分解，由此也刺激了日本金融市場(chǎng)的活躍與繁榮。

其三，穩(wěn)住國債收益率可以讓日本金融市場(chǎng)處變不驚。將國債收益率穩(wěn)定在較低水平，等于是為債券市場(chǎng)安置了一枚“定海神針”，也有利于股市穩(wěn)定。也正是如此，雖然今年以來日元匯率大幅貶值，但日本金融市場(chǎng)穩(wěn)健度要顯著好于亞洲國家的整體表現(xiàn)，甚至絲毫也不弱于歐美市場(chǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接融資渠道因此得到強(qiáng)力維護(hù)與有效暢通。

（作者系中國市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事）

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