明明（中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2023年6月，全國居民消費價格（CPI）同比上漲0%，環(huán)比下降0.2%；全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比下降5.4%，環(huán)比下降0.8%。6月CPI與PPI同比讀數(shù)回落，CPI-PPI剪刀差幅度走闊。

(資料圖片)

PPI方面，海外淺衰退環(huán)境下總需求走低，進而使得原油價格持續(xù)磨底；國內(nèi)上游開工率多處于近幾年的相對低位，且尚未出現(xiàn)明顯回升的態(tài)勢，而下游商品消費需求延續(xù)結(jié)構(gòu)性偏弱，對上游支撐有限，促使PPI同環(huán)比延續(xù)走弱，而后續(xù)穩(wěn)增長、促投資工具的部署可能對工業(yè)品價格提供一定的支撐。CPI方面，6月豬肉價格仍在低位震蕩，尚未出現(xiàn)明顯的回升跡象，豬糧比價低于警戒線而豬企利潤持續(xù)虧損；非食品項方面，服務(wù)業(yè)漲價動能彈性仍然相較于商品更高。往后看，豬價走勢可能取決于收儲落地情況，而假期因素可能對非食品項價格存在支撐，但在居民對就業(yè)、預(yù)期不穩(wěn)的前提下，這類季節(jié)性漲價可能不及往年同期。在基數(shù)效應(yīng)影響下，PPI和CPI同比可能在7月觸底后逐步回升，但PPI同比年內(nèi)較難回正，而CPI同比年底可能會接近1%。

具體來看，今年通脹偏弱主要有以下幾點原因：

一是豬肉和蔬菜價格走低，是今年食品項通脹回落的主要原因。觀察豬肉價格歷史走勢，2022年4月是這一輪豬周期的起點，當時疫情沖擊影響下，居民囤貨行為促使豬肉需求高增，疊加供給端養(yǎng)殖戶有意壓欄惜售，豬肉價格在二三季度連續(xù)抬升。隨著國家發(fā)改委連續(xù)釋放儲備豬肉而供給改善，疊加防疫優(yōu)化措施落地后居民囤貨心理消退，2022年四季度后，豬肉價格迎來頂部拐點并持續(xù)走低。今年一季度，部分生豬養(yǎng)殖戶有意壓欄，但二次肥育導(dǎo)致出欄重量增加，供大于求環(huán)境下，豬價至今仍在磨底。蔬菜價格主要受季節(jié)性因素影響，二季度以來隨著氣溫抬升、應(yīng)季蔬菜上市，菜價維持在年內(nèi)低位，但隨著厄爾尼諾現(xiàn)象加劇，高溫多雨天氣對蔬菜種植影響顯現(xiàn)，鮮菜價格在二季度末也出現(xiàn)了觸底態(tài)勢。

二是消費、服務(wù)需求的緩慢修復(fù)下，非食品項、核心CPI漲價缺乏支撐。防疫優(yōu)化措施落地后，年初市場曾對非食品項通脹與核心通脹快速抬升存在一定擔憂。然而今年來，非食品項通脹環(huán)比變動幅度非常小。從主要城市地鐵客運量來看，出行需求靠前修復(fù)，而上半年幾次小長假對于旅游消費的支撐相對明確。與接觸型服務(wù)業(yè)的高修復(fù)彈性相對，商品消費修復(fù)節(jié)奏一般，居民對后續(xù)收入預(yù)期不穩(wěn)而更多傾向于儲蓄而非消費。需求端回升斜率較緩，尚不足以支撐非食品項通脹大幅抬升。

三是今年信貸投放和貨幣供應(yīng)量大增，但并未全部流入商品的生產(chǎn)消費領(lǐng)域。2021年三季度以來，M2增速快速抬升，背后是寬松的貨幣政策基調(diào)。但是廣義貨幣供應(yīng)量增速的高漲，并沒有持續(xù)推動需求快速回暖，背后原因可能是因為貨幣并未進入到商品和服務(wù)的生產(chǎn)消費領(lǐng)域。一方面，在M2同比高增的同時，M1同比增速仍然維持低位，M2-M1剪刀差走闊，顯示企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)濟活力不高；另一方面，2022年以來企業(yè)貸款同比多增明顯，對應(yīng)企業(yè)定期存款大幅增長，也表明企業(yè)并沒有將獲得的貸款全部用到生產(chǎn)投資領(lǐng)域。

四是居民端擴表意愿有限。2023年年初，隨著防疫優(yōu)化措施落地以及第二支箭、金融16條等寬信用工具部署，企業(yè)部門經(jīng)營生產(chǎn)預(yù)期好轉(zhuǎn)而信貸需求快速增長。與之相對，居民端中長貸需求持續(xù)結(jié)構(gòu)性偏弱，一季度信貸修復(fù)呈現(xiàn)企業(yè)強、居民弱的格局，而二季度居民信貸需求偏弱格局有所深化。央行公布的二季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，“更多儲蓄意愿”占比仍處相對高位，可見在收入預(yù)期不穩(wěn)的背景下，居民預(yù)防性儲蓄心態(tài)的黏性較強，而杠桿意愿延續(xù)偏弱。

政策層面，應(yīng)對低通脹的有效措施是寬財政和寬貨幣的政策組合拳。參考海外歷史上幾輪通縮與低通脹的案例，使用過度寬松的貨幣政策應(yīng)對，可能會面臨名義利率低于零的約束并陷入流動性陷阱中；此外，在高債務(wù)疊加物價下行的階段，企業(yè)目標由利潤最大化轉(zhuǎn)變成債務(wù)最小化，此時即便實行寬松貨幣政策釋放流動性也很難刺激企業(yè)信貸需求增長，進而很難促進經(jīng)濟復(fù)蘇和解決低通脹的問題。擴張的財政政策更有利于刺激總需求的增長，但依據(jù)IS-LM模型擴張性財政政策，會因提高經(jīng)濟體的利率水平而產(chǎn)生擠出效應(yīng)，進而抑制私人部門的生產(chǎn)與投資需求，因此，需要寬松貨幣政策配合積極的財政政策來一起促進經(jīng)濟復(fù)蘇，從而解決低通脹的問題。

具體來說，在實施擴張型的財政政策時既要針對性地刺激總需求穩(wěn)步增長，又要從長遠角度來考慮逐步減輕政府債務(wù)負擔過重的問題，動態(tài)調(diào)整財政支出安排。依據(jù)市場主體的不同特點，針對性地采取不同手段來改善市場主體的預(yù)期。針對消費者，增加其可支配收入，改善其對未來就業(yè)和收入的預(yù)期；針對企業(yè)，適時推出專項再貸款等結(jié)構(gòu)性工具，以及減稅降費、留抵退稅等寬財政政策，增強企業(yè)投資和發(fā)展的信心。此外，在經(jīng)濟修復(fù)性發(fā)展中，貨幣政策一方面要支持和滿足實體經(jīng)濟的信貸需求，確保貨幣政策的傳導(dǎo)渠道通暢，呵護市場流動性平穩(wěn)，另一方面也要警惕“大水漫灌”可能導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫形成的后果，避免流動性陷阱的不良循環(huán)鏈條發(fā)生。

（編輯：陸躍玲）

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