地緣風(fēng)險(xiǎn)沖擊的高點(diǎn)或已過，風(fēng)險(xiǎn)擾動主要體現(xiàn)在情緒層面，3月將進(jìn)入穩(wěn)增長政策初步效果觀察期，預(yù)計(jì)后續(xù)政策將持續(xù)加碼并進(jìn)入集中發(fā)力期，A股“三底”已依次確認(rèn)，建議保持較高倉位，緊扣穩(wěn)增長主線，堅(jiān)持行業(yè)和風(fēng)格兩個(gè)維度的均衡配置，圍繞“兩個(gè)低位”布局。首先，地緣風(fēng)險(xiǎn)對全球市場沖擊高峰或已過，俄烏沖突進(jìn)一步擴(kuò)散的可能性相對較低，擾動影響預(yù)計(jì)將趨弱。其次，對歷史上6次地緣沖突事件復(fù)盤顯示，地緣沖突并不改變中美股市中期趨勢，預(yù)計(jì)俄烏沖突亦不改A股中期向好和美股中期調(diào)整的趨勢。同時(shí)，預(yù)計(jì)3月美聯(lián)儲將加息25bps，幅度低于前期預(yù)期。再次，3月全國“兩會”預(yù)計(jì)將更加強(qiáng)化穩(wěn)增長政策預(yù)期，并明確全年5.5%的GDP增長目標(biāo)，政策將持續(xù)加碼并進(jìn)入集中發(fā)力期。最后，A股“三底”已依次確認(rèn)，外部沖擊擾動的高點(diǎn)或已過，內(nèi)部基本面預(yù)期在政策支持下進(jìn)入修復(fù)通道。

地緣風(fēng)險(xiǎn)對全球市場沖擊高峰或已過

俄烏沖突進(jìn)一步擴(kuò)散的可能性相對較低

1)俄烏沖突升級，地緣風(fēng)險(xiǎn)壓制全球資金風(fēng)險(xiǎn)偏好。長期的地緣糾葛是俄烏問題的主要?dú)v史原因，而大國角力則是俄烏問題的直接現(xiàn)實(shí)原因。俄烏數(shù)次談判均告失敗，近期沖突持續(xù)升級，2月21日俄羅斯承認(rèn)頓涅茨克人民共和國和盧甘斯克人民共和國，2月24日俄羅斯總統(tǒng)普京宣布在頓巴斯地區(qū)進(jìn)行特別軍事行動，沖突明顯升級壓制全球資金風(fēng)險(xiǎn)偏好。一方面，歐洲股市回調(diào)明顯，俄羅斯MOEX指數(shù)過去一周大幅回調(diào)27.2%，黃金價(jià)格也因避險(xiǎn)情緒在24日盤中觸及1976.5美元/盎司的高點(diǎn)。另一方面，俄烏沖突激化導(dǎo)致市場擔(dān)憂歐美可能通過制裁措施限制俄羅斯原油、天然氣出口，進(jìn)而引發(fā)全球油氣供應(yīng)緊張，24日布油一度突破100美元/桶，創(chuàng)2014年9月以來新高。伴隨股價(jià)、金價(jià)、油價(jià)超調(diào)后修復(fù)，我們認(rèn)為俄烏沖突對資產(chǎn)價(jià)格沖擊最大的時(shí)點(diǎn)或已過。

2)沖突進(jìn)一步升級的可能性相對較低，預(yù)計(jì)擾動影響將趨弱。首先，烏克蘭并非北約盟國，北約和美國皆已明確表示不會直接派兵進(jìn)入烏克蘭，本次事件“天花板”已明，俄烏沖突升級并擴(kuò)散為影響數(shù)月的多國區(qū)域性戰(zhàn)爭的可能性較小。其次，由于西方特別是歐洲對俄資源依賴，當(dāng)前已公布對俄制裁的32個(gè)國家?guī)缀醵紱]有直接涉及油氣輸出方面的制裁措施。最后，金融方面，美國、歐盟、英國和加拿大共同聲明將部分俄羅斯銀行從SWIFT中驅(qū)逐，具體影響仍待觀察。我們認(rèn)為，沖突演化大概率會出現(xiàn)的情形是烏東地區(qū)爆發(fā)一定規(guī)模的正面沖突，整個(gè)事件持續(xù)數(shù)周，沖突進(jìn)一步升級并失控的可能性較低。預(yù)計(jì)大類資產(chǎn)價(jià)格受本次地緣風(fēng)險(xiǎn)沖擊的程度依次是：俄羅斯股市>;盧布>;全球大宗商品>;歐洲股指>;美股。

地緣風(fēng)險(xiǎn)沖擊不改A股和美股中期趨勢

預(yù)計(jì)3月美聯(lián)儲加息幅度低于前期預(yù)期

1)對歷史上6次地緣沖突事件復(fù)盤顯示，地緣沖突并不改變中美股市中期趨勢。從歷史來看，地緣政治危機(jī)對國際資本市場的影響主要有“波動情緒化、反映時(shí)效快、持續(xù)時(shí)長短、后續(xù)影響小”的特點(diǎn)。僅就A股和美股而言，我們對過去6次地緣沖突窗口復(fù)盤后發(fā)現(xiàn)，沖突后指數(shù)通常快速回調(diào)，隨后一個(gè)月呈寬幅震蕩格局，再往后則企穩(wěn)回升。數(shù)據(jù)上，上證指數(shù)/標(biāo)普500在過去6次地緣沖擊爆發(fā)后2周平均漲幅分別為-1.8%/0.0%，4周后平均漲幅分別為-0.5/-0.6%，60個(gè)交易日后則平均實(shí)現(xiàn)3%漲幅。地緣風(fēng)險(xiǎn)沖擊雖會加大短期波動，帶來短期調(diào)整，但基本不會改變股市的中期趨勢。中美貨幣政策階段性錯(cuò)位下國內(nèi)政策“以我為主”，近期央行流動性投放明顯加大，本周凈投放資金7600億元;人民幣資產(chǎn)有韌性，外部擾動加大下人民幣兌美元走強(qiáng)，本周北向配置型資金依舊凈流入37億元。

2)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲3月加息25bp，幅度低于之前市場預(yù)期。地緣風(fēng)險(xiǎn)惡化后，30日聯(lián)邦基金期貨走勢表明市場對加息預(yù)期有一定回落，但不改3月加息落地的預(yù)期。截至2月25日，市場對于3月加息50bps的預(yù)期概率下跌至24%。今年美聯(lián)儲加息大概率是“短程沖刺”而非“加息長跑”，預(yù)計(jì)全年加息節(jié)奏或?qū)⑾燃焙缶彛鄬κ袌鋈昙酉?次的預(yù)期而言，我們更傾向于預(yù)計(jì)美聯(lián)儲全年加息3-4次，其中3月加息25bps，但縮表速度預(yù)計(jì)仍將較為激進(jìn)。在俄烏沖突不擴(kuò)散、美聯(lián)儲常規(guī)加息節(jié)奏的基準(zhǔn)假設(shè)下，我們認(rèn)為海外權(quán)益市場將受益于風(fēng)險(xiǎn)緩釋和投資者情緒改善，3月中下旬開始企穩(wěn)回升。

3月全國“兩會”預(yù)計(jì)將強(qiáng)化穩(wěn)增長政策

預(yù)期，政策亦將擴(kuò)散并進(jìn)入集中發(fā)力期

1)全國“兩會”預(yù)計(jì)將強(qiáng)化穩(wěn)增長政策預(yù)期和5.5%左右GDP增速目標(biāo)。預(yù)計(jì)將于3月上旬召開的全國“兩會”基調(diào)仍將以穩(wěn)為主，貨幣財(cái)政配合發(fā)力，主基調(diào)將延續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神，“穩(wěn)字當(dāng)頭”下預(yù)計(jì)全年GDP增速有望達(dá)到5.5%左右的目標(biāo)，防止經(jīng)濟(jì)增速失速下滑。從宏觀政策來看，貨幣政策預(yù)計(jì)將更加靈活，寬貨幣政策有望延續(xù);財(cái)政政策預(yù)計(jì)將更加積極，我們認(rèn)為2022年專項(xiàng)債規(guī)模有望與2021年基本持平在3.65萬億，赤字率或?qū)⑦m度下調(diào)至2.8%，建議更多關(guān)注實(shí)物工作量的落地。結(jié)構(gòu)上，預(yù)計(jì)穩(wěn)增長的政策抓手仍然是先基建后地產(chǎn)，政策范圍逐步擴(kuò)展至制造業(yè)與服務(wù)業(yè)。

2)宏觀數(shù)據(jù)披露和政策輿情將強(qiáng)化市場對穩(wěn)增長政策的預(yù)期。首先，根據(jù)中信證券研究部宏觀組預(yù)測，1~2月份基建投資同比增速、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速均可實(shí)現(xiàn)8%左右的高個(gè)位數(shù)正增長;但地產(chǎn)投資和銷售數(shù)據(jù)或仍在磨底、同比增速或?qū)⑥D(zhuǎn)負(fù)，而散點(diǎn)疫情或?qū)οM(fèi)數(shù)據(jù)也形成明顯壓制。其次，先行的基建主線當(dāng)前基建項(xiàng)目、資金、執(zhí)行方案均已齊備，開工相關(guān)的中觀價(jià)格數(shù)據(jù)在3月值得密切關(guān)注。再次，接力的地產(chǎn)主線處于政策落地觀察期，各地因城施策下，政策放松已經(jīng)從中低線城市向高線城市擴(kuò)散，預(yù)計(jì)房企需求端政策(改善銷售)與房企融資政策(改善融資)存在空間，防止房地產(chǎn)行業(yè)信用循環(huán)塌陷風(fēng)險(xiǎn)。最后，隨著政策接力形成合力，預(yù)計(jì)后續(xù)地產(chǎn)投資和居民消費(fèi)的增速將向正常水平回歸，同時(shí)整體經(jīng)濟(jì)增速也有望進(jìn)一步向上，預(yù)計(jì)一季度GDP同比增速約為5.3%

A股“三底”已依次確認(rèn)

緊扣穩(wěn)增長主線堅(jiān)持均衡配置

1)A股“三底”已依次確認(rèn)，外部擾動影響有限，內(nèi)部穩(wěn)增長驅(qū)動A股中期向好。政策底、市場底與情緒底已經(jīng)依次確認(rèn)，A股在3月將進(jìn)入外部擾動和內(nèi)部基本面的觀察期。一方面，外部擾動對A股的影響主要體現(xiàn)在情緒層面，后續(xù)升級并超預(yù)期的可能性低，地緣風(fēng)險(xiǎn)沖擊亦不改A股中期由穩(wěn)增長政策擴(kuò)散驅(qū)動的向好趨勢。另一方面，交易層面國內(nèi)機(jī)構(gòu)本輪調(diào)倉和減倉已近尾聲，配置型外資依然維持流入，中信證券渠道調(diào)研顯示本周存量公募凈贖回率僅為0.1%，私募倉位亦維持在74%的中低位水平。

2)緊扣穩(wěn)增長主線，堅(jiān)持行業(yè)和風(fēng)格兩個(gè)維度均衡配置，圍繞“兩個(gè)低位”布局。我們依然強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持全年藍(lán)籌風(fēng)格，當(dāng)前仍需緊扣穩(wěn)增長主線，相比前期該主線更聚焦于低估值的傳統(tǒng)行業(yè)，政策擴(kuò)散后預(yù)計(jì)主線將更加多元，穩(wěn)增長主線中價(jià)值與成長的風(fēng)格更加均衡。建議堅(jiān)持行業(yè)和風(fēng)格兩個(gè)維度的均衡配置，圍繞“兩個(gè)低位”積極布局。具體包括：?基本面預(yù)期處于相對低位的品種，重點(diǎn)關(guān)注前期受成本問題壓制的中游制造，如汽車及零部件、光伏風(fēng)電設(shè)備等，基本面預(yù)期仍處于低位的航空和酒店;?估值處于相對低位的品種，建議關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、建材和家居企業(yè)，現(xiàn)金流明顯改善的通信運(yùn)營商，新基建領(lǐng)域的智能電網(wǎng)及儲能和受益“東數(shù)西算”的數(shù)據(jù)中心和云基礎(chǔ)設(shè)施，受部分龍頭下跌沖擊后的港股內(nèi)容驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)龍頭，以及具備新材料等新業(yè)務(wù)發(fā)力能力的精細(xì)化工企業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

全球疫情反復(fù);中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加劇;國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期;海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊;俄烏沖突進(jìn)一步升級。

關(guān)鍵詞： 地緣風(fēng)險(xiǎn) 全球市場 沖擊高峰或已過 風(fēng)險(xiǎn)擾動