美聯(lián)儲(chǔ)縮表影響市場(chǎng)的三大猜想

美聯(lián)儲(chǔ)急于縮減資產(chǎn)負(fù)債表遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)疫情以來(lái)美國(guó)政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，我們認(rèn)為原因有三。一是通脹尚未見(jiàn)頂，超出美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期，單純依靠加息則緊縮力度不足;二是擴(kuò)表對(duì)金融體系帶來(lái)過(guò)多干擾;三是提升資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量，為未知的風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備政策空間。

美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃自6月開(kāi)始以每月475億美元的節(jié)奏縮表，預(yù)計(jì)將在3個(gè)月后將縮減規(guī)模提升至950億美元上限，邊際更偏鴿派。同時(shí)，為避免美債期限利差倒掛，本次縮表美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)率先減持T-Notes和T-Bonds，僅在每月到期量不及縮表規(guī)模上限的情況下停止對(duì)T-Bills的再投資操作。目前年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)所持有的美國(guó)國(guó)債每月到期規(guī)模均超600億美元縮表上限，美聯(lián)儲(chǔ)具備快速縮減美國(guó)國(guó)債持有規(guī)模的基礎(chǔ)。然而，在住房抵押貸款利率快速上行的情況下，MBS提前還款量將有所下降，若以紐約聯(lián)儲(chǔ)提到的基準(zhǔn)情況測(cè)算，美聯(lián)儲(chǔ)最早將于3季度開(kāi)始主動(dòng)賣出MBS。

對(duì)于最終規(guī)模，我們認(rèn)為這可以歸結(jié)為準(zhǔn)備金和其他非貨幣負(fù)債的合意規(guī)模為多大，而這里的關(guān)鍵問(wèn)題是美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃在未來(lái)實(shí)施怎樣的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒曾于2021年12月表示，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表占名義GDP的20%左右是合理的，那么縮表周期將為3年。但在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的政策框架下，維持合理充裕的準(zhǔn)備金規(guī)模尤為重要。若總量充裕，即便未來(lái)流動(dòng)性收縮、準(zhǔn)備金供給減少，其對(duì)聯(lián)邦基金利率的影響也將有限。因此我們認(rèn)為最終的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模很可能比沃勒所估計(jì)的要高。

結(jié)合歷史縮表后的市場(chǎng)表現(xiàn)，我們提出以下三大猜想：第一，若縮表規(guī)模在年內(nèi)達(dá)到上限，同時(shí)在加息2-3次50bp后減小到單次25bp，10年期美債利率有在四季度前后破3.2%并見(jiàn)頂回落的可能;第二，資金從新興市場(chǎng)流出情況加劇，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀的情況下，美國(guó)將成為資金的避風(fēng)港，年內(nèi)美元指數(shù)或?qū)⒗^續(xù)上行至108;第三，美聯(lián)儲(chǔ)加大緊縮力度控制通脹將使實(shí)際中美利差繼續(xù)縮窄，我國(guó)貨幣政策發(fā)力空間再度縮小，降息可能較低，但不排除國(guó)常會(huì)再度推動(dòng)降準(zhǔn)可能，年內(nèi)空間在50bp-100bp之間。此外，人民銀行或?qū)⒓訌?qiáng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的使用同時(shí)通過(guò)調(diào)整存款基準(zhǔn)利率相關(guān)政策、CBS等工具發(fā)力，為銀行降低資金成本，加大信貸投放以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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